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      基金經理:市場處于預期修復期 整體估值提升的空間很大

      來源: 東方財富網 2018-10-07 報道
      市場有失靈的時候,當下市場的整體估值也許已經反映了過度悲觀的公共預期,整體估值提升的政策空間是很大的。從微觀層面觀察,有很多公司已經具備了價值投資機會。市場整體處于預期修復期,市場在一定時期內仍會偏好于確定性和低估值,大消費、醫藥、醫療和金融是基礎配置,計算機和5G等高成長行業也值得關注。
      今年前三季度,受多種利空因素影響,A股總體表現不佳,主要指數出現較大下跌。未來影響市場的因素將如何演變?股市未來會怎樣?在此國慶長假期間,中國基金報特別邀請公募基金、私募基金和券商資管機構的投資總監和知名基金經理撰稿,為投資者解盤A股,以期為未來的投資有所幫助。
      公共預期變化和市場抉擇
      深圳市智誠海威資產董事長冷國邦
      今年股市幾乎是單邊下行,多數市場參與者都有一定程度的損失,可能的解釋至少包括:金融去杠桿、房地產調控升級、棚改貨幣化政策調整、人民幣貶值等。所有這些因素或對經濟下行或對市場風險偏好帶來了較大影響,二三季度上市公司層面的微觀數據和二級市場的風格表現也得到了印證。從理性的角度來看,在這樣的大背景下,經濟下行和市場表現弱勢也是合理的。我們觀察到的是,宏觀數據總體還是比較穩定,但微觀感受卻是涼涼的,在宏觀和微觀之間出現了比較大的預期差。進入下半年來,面對跌跌不休,而且跌幅如此之大的市場,我們也觀察到,市場參與者的爭論、分歧和擔憂越來越多地轉向了制度和長期層面的因素。從市場的聲音來看,這些因素可能包括:金融去杠桿方式的合理性、房地產的未來、人民幣的持續貶值壓力、關于市場化和民營經濟的大討論等。
      應該說,理性而客觀地討論這些問題,無論從宏觀還是微觀層面,對于厘清未來發展思路和企業的發展戰略都是有意義的。困難的是,對于這些系統和長期問題的討論和判斷,在經濟增速放緩、帕累托改進進入困局和尋找市場下跌原因的過程中,理性和客觀很難做到,常識也最容易忘掉,共識也很難達成。前一段時間,央行和財政部門之間就宏觀政策的分歧和辯論就是一個佐證。今年以來,圍繞結構去杠桿、穩經濟、穩人民幣匯率等方面,宏觀政策做了很多微調,但市場的表現是低于很多人預期的,市場參與者和宏觀政策之間出現了比較大的預期差。從宏觀和微觀層面如何管理這種預期差,是當前政策制定者和市場參與者之間不可回避的問題。
      對于今年出臺的一些政策,一部分人的認知是政策的利益再分配效應大于把蛋糕做大的效率效應,政策變動導致的微觀層面激勵約束機制的變化帶來了投資和消費需求的下降,很多非官方地討論把大家帶入了未來巨大不確定性的漩渦當中,系統性風險不知不覺地加入了預期當中。很多人忽然之間感覺站在了歷史的十字路口面前,面臨著人生的重大抉擇。當然,這些認識和預期肯定有片面的地方。但無論如何,盡快改變這種陡然增大地對未來不確定性的公共預期,形成穩定的預期共識,的確是我們政策制定者應該考量的。廣東省出臺的“實體經濟新十條”就是很好的政策。
      從工具理性的角度來看,市場經濟無疑是最有力的釋放效率的資源配置手段,保護私有產權、鼓勵創新、打破壟斷、公平競爭的法治環境和保護知識產權等是市場有效配置資源的基礎支持制度環境。所有企業在這樣的環境下公平競爭,這些應該是常識,我們要做的就是把常識變成共識,我們出臺的政策不能破壞這些常識,一旦所有的市場參與者都具備了這些共識,未來的不確定性預期就會大大降低。在體現社會主義內涵的公平方面,在現代國家、社會治理和現代文明秩序建設等方面,我們要做的可能僅僅是把我們以前形成的很多共識再重申一遍,就會消除很多噪音和分歧,消除很多人的焦慮和迷惑。
      當預期差變小了,共識增強了,信心一定會隨之而來。最近公布的《關于中美經貿摩擦的事實和中方立場》白皮書就是穩定公眾關于中美貿易摩擦預期的很好做法。當下,政策制定者出臺政策更應該考慮公共預期的變化,不同部門之間的政策制定也更應系統協調。
      抉擇困境的打破首先需要自上而下的制度供給。面對增速放緩的壓力,貨幣政策會更加靈活,寬貨幣和緊信用的總體基調不會變,貨幣供應更多呈現為中性變量特征;財政政策的重點在于減費降稅和穩基建,壓力較大。未來兩年,經濟運行出現斷崖式下跌的可能性不大,但下行的壓力較大。
      如果沒有超預期的黑天鵝飛來,也許今年冬天會是一個暖冬!
      冷國邦簡介:
      武漢大學經濟學博士,曾任大鵬證券研究所所長、世紀證券總裁助理,現任深圳市智誠海威資產管理公司董事長。
      保存實力靜待出擊
      易鑫安資管董事長欒鑫
      今年以來A股受到多重因素的困擾,三大股指自年初至今持續走低。具體來看,外有美元加息、歐盟縮表和新興市場匯率危機;內有金融去杠桿、供給側改革、環保政策壓力和中國經濟持續下滑等原因,市場風險偏好缺失,交投清淡,市場處于持續磨底之中。
      操作策略方面,基于5月底市場風險加劇的判斷,我們將倉位降至一成左右,觀察市場,隨著判斷被逐漸驗證,我們在整個三季度持續維持低倉位水平,因此6月以來的單邊下跌趨勢,并未造成我司旗下產品明顯回撤。站在目前時點回首總結,在不同的市場環境下,基金管理人對宏觀大環境和市場大趨勢的判斷能力至關重要,只有風險來臨前做好應對策略,才能保存實力,靜待黎明。
      隨著 A 股估值持續下修至歷史底部,投資機會逐步顯現出來,橫向比較A股目前也處于全球吸引力的投資區間,境內外中長期資金持續增配;今年以來陸股通北上凈流入近2500億元,尤其是 6、 9 月 A 股兩次分批納入 MSCI 指數前,境外資金逆勢加速凈流入;同時,隨著估值連續下修至歷史底部,產業資本加大二級市場增持,八月罕見轉為凈增持;此外,各上市公司正加大股票回購規模,近三個半月 A 股已有270家上市公司實施了122 億元股票回購,且仍有400億元將按計劃回購。
      另外,在政策方面,可以看出管理層已經開始出手解決經濟問題。近一個月以來積極財政政策不斷推出, 8 月以來基建審批加快,PPP 項目清理告一段落,基建發力箭在弦上。雖然當前政策傳導效果存在時滯性,但是隨著基建下滑觸底,下半年積極財政帶動基建修復基本面仍為大概率事件。近期市場信用風險有所修復,國家融資擔保基金落地、銀保監會為實體融資“保駕護航”,實體融資下半年信用環境將有所改善。事實上目前A股已經處于歷史底部,萬得全A指數靜態PE估值只有14倍,PB 1.59倍,低于2014年牛市以來的任何位置。這些現象表明A股市場的黎明距離我們越來越近了。
      外部因素仍為現階段A股市場所面臨的一項不確定因素。國內政策方面,近期國務院總理李克強表示中國政府正在研究明顯降低企業稅費負擔的政策,個稅改革要讓群眾切實感受到稅負降低了,實際收入增加了;中國將堅定不移堅持“兩個毫不動搖”,進一步落實和完善支持民營經濟發展的政策措施,堅決消除阻礙民營經濟發展的各種不合理障礙,對政府承諾的放寬民營企業準入領域,要加大力度督促推進。因此就短期而言,隨著近期宏觀面信號的陸續改善,以及當前持續下跌后A股估值水平所處于歷史相對低位,后續政策性的驅動可能帶來反彈機會。
      展望后市,四季度是重要會議和政策窗口期,相關會議和政策也為來年指導方向,在深化改革的大背景下,相關政策法規推出預期樂觀,這也將是四季度市場的重要組成部分,其中的交易機會同樣值得關注。另外隨著個稅改革的實施,消費升級、現代服務消費進階等結構性內需潛力將會有所釋放。另一方面從外部宏觀環境來看,一旦發達市場的波動率開始抬升后,疊加美國內部政治問題的發酵,中美博弈的僵局或迎來階段性破局,從而使緊縮政策的外溢效應出現緩解,將為國內的政策空間和市場的風險偏好帶來邊際上的提振。
      從投資角度來講,在市場沒有出現明顯的上漲邏輯之前,我們會積極參與一些短期交易性機會,并控制倉位,做好風險管理。在市場風險偏好較低的情況下,我們認為左側機會以時間換空間并不合適,短期波動風險較大。我們認為,目前從市場交易的邏輯選擇一些短期投資機會更為合適,現階段公司比行業更值得挖掘,個股比指數機會更大。具體思路上,我們更傾向于在下跌幅度較大而業績成長和估值依然較樂觀的公司中尋找交易機會,以及一些被錯殺的優質公司,尤其是新經濟產業中優質的公司未來的表現可能會更加突出。
      整體上我們會根據市場的變化靈活控制倉位,保存實力,靜待出擊。
      欒鑫簡介:
      欒鑫現任天津易鑫安資產管理有限公司董事長兼投資總監。
      投資中的變與不變
      灃楊資產合伙人、基金經理王志強
      對于進行中長期投資的股票投資者來說, 投資復利和持續成長通常會是我們努力追求的目標。然而在現實的投資過程中,股票市場似乎總是充滿了各種意外和未知,價值陷阱和成長陷阱防不勝防。面對各種各樣的變化,投資人要能夠在紛繁多變的投資世界中形成并且積累各自所擅長的投資框架,這種投資框架應該是能夠被理解、能夠不斷復制,同時是不斷進化的。
      關于優秀投資標的,一些相對不變的規律其實是早就已經耳熟能詳的了,比如行業空間大、寬護城河、優秀的商業模式、行業龍頭地位、高資本回報率以及優秀的管理團隊等。從相對長期的角度來講,這些因素共同構成了企業利潤的來源和增長的基礎,這些指標也構成了我們投資框架的骨干。但難點在于,所能夠觀察到的這些關鍵指標其實是相對靜態甚至是滯后的。正如一部機器,雖然已經具備了優良的骨架,但在不同情況下具體的運行狀態和運轉結果會有很大的不同。忽視這些規律或指標未來可能發生的變化往往會導致明顯甚至重大的投資決策失誤;相反,把握了這些變化的規律,就具備了進行預判性投資的基礎。
      對于成長股投資而言,行業空間是最為經常提及的指標之一。人們都希望能夠投資到一個爆發性增長的行業當中,有時甚至不惜付出高估值的代價。在A股過往的投資歷史上,確實出現過許多爆發性增長的行業,這些行業在經歷S型增長曲線的拐點之后,都出現了明顯的增長加速。通過推算,其實不難判斷一個行業是否具備5-10倍甚至更大的增長空間,但真正的難點在于判斷何時這個增長空間開始真正成為現實。而在此之前,這種假設的行業空間只可能是水中月,可望不可及。理論假設和現實增長之間需要進行轉換,這是把握行業增長空間的精髓和難點所在。行業滲透率積累、技術積累和客戶培育,這些指標可以用來輔助判斷行業趨勢的變化,但這些指標的變化往往都不會是簡單線性的,往往會出現量變到質變的躍升。通過密切跟蹤這些關鍵因素的變化,敏銳的捕捉行業的變化,才能夠真正捕捉到某一行業爆發的投資紅利。
      護城河是投資人廣為討論的重要投資指標。競爭壁壘是利潤的基礎保證,但這里想強調的恰恰是護城河自身的變化。不能用僵化的眼光來看待護城河,很少有企業一誕生就具備先天的高壁壘,護城河往往是企業經過長時間的市場競爭慢慢形成的。護城河的變化有兩個方向,一個是伴隨企業的成長,護城河越來越高,最后形成優秀的行業領袖,在許多消費品領域、B端的服務業領域,品牌、口碑、客戶粘性等往往是高護城河形成的重要基礎,具備此類護城河的公司往往會是難得的長期投資方向;護城河變化的另一個方向是護城河被新的商業模式、新的技術乃至新的需求所打破,企業被迫經歷護城河的重建。這其中,制造業的技術壁壘就是經常遭遇競爭對手攻擊的領域。另外,護城河有時候是把雙刃劍,護城河可以用來有效的抵御競爭,但有些時候卻也限制了企業自身向行業內競爭對手的進攻。
      高資本回報率是我們非常希望看到的。但事實上,大多數公司的盈利能力都處于不同程度的波動之中。撇開短期的因素,從中周期的角度來講,行業競爭狀態、產能周期、庫存周期以及行業需求周期等,都會對包括最優秀企業在內的企業盈利能力產生明顯的影響,而且有時候這些公司盈利水平的改變還會相當的劇烈。現實的微觀世界是極其復雜的,各種各樣的周期無處不在,從中長期角度考慮,必須要能夠辨別出不同行業、不同發展階段影響企業盈利水平的關鍵變量,未雨綢繆,這樣才能挖掘到可能的價值低估,同時盡量避免可能的價值陷阱。
      投資世界中的變化遠遠不止于以上所述。分析這些紛繁復雜變化的過程中,必須堅持一貫的基本投資框架,只有這樣才不致于迷失在永無止境的細節和短期的假象之中,更不致于偏離投資的本源。同樣不能簡單僵化的套用某些可能已經并不適用的規則和指標,應該盡量避免線性思維和歷史的簡單外推。對于各種投資規律的把握,還必須樹立不斷進化的理念,適時的加以修正、積累和完善。投資本身是時間的朋友,投資經驗和投資框架何嘗不是。只有當我們能夠對于投資中的變與不變做到游刃有余的時候,投資本身才將會真正成為快樂的事情。這正是我們長期追求的目標。
      王志強簡介:
      武漢大學理學碩士,上海灃楊資產管理有限公司合伙人,研究總監、基金經理
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